聯發科(2454)：買進，目標價426元 @ 曼尼蘇 MoneyWinner 的部落格

除手機持續成長外，數位電視將為另一生力軍

◆Q1 營收受淡季影響預估將下滑24.38%，惟毛利將維持在58%

Q1 受到季節性淡季影響，加上05

年Q4 基期相對高，因此三大產品線ODD、DVD 及手機等，出貨量均同步下滑，投顧預估Q1 營收將下滑24.38%，惟在毛利率部份，由於朝提升高毛利產品出貨，因此預估Q1 毛利率將有機會維持在58%高檔水準，投顧預估Q1 稅後EPS為5.44 元(YoY+65.42%)。

◆手機晶片持續成長外，數位電視為下一個焦點

手機晶片已整合多媒體功能及相關韌體，除目前的MPEG 4 及1.3M萬素相機之功能外，預計未來將提升到2M 及3M 畫素相機、手寫輸入及藍芽等功能，在中國大陸手機重整過後，預估對切入品牌手機大廠及ODM 廠商均有正面助益；TV部份已支援全球不同區域的電視規格，預估下半年營收佔比將有機會提升至5%。

◆投資建議

06 年除在手機晶片部份成長力道仍將持續外，LCD TV 及DVDRecorder 均將開始貢獻營收及獲利，然由於Q1 在季節性淡季影響下，大華投顧預估Q1營收將下滑24.38%，因此將聯發科06年營收由582.4億元調降為544.16 億元(YoY+17%)，稅後淨利則在毛利率提升下由242.04 億元調升為245.34 億元(YoY+34.3%)， EPS 為28.39 元，投資建議仍維持買進，中長期(12 個月)目標價調整為426 元(15X 06 年PE)。

◆財務資料

F：代表大華投顧預估；資料來源：公司，台灣經濟新報，大華投顧預估

◆2005 年營收獲利表現均優於預期

聯發科Q4 營收為147.35 億元(QoQ+15.4%；YoY+53%)，營收表現優於預期，主要係由於DVD燒錄器銷售額持續攀升及手機晶片在旺季需求強勁下，兩者同步帶動營收向上成長，尤其是手機晶片部份，在新客戶出貨增加及新興市場銷售成長，加上ASP 價格較穩定，抵銷了中國內銷市場重整所造成的小幅衝擊；光儲存晶片部份，由於ASP 價格改善，以及Super-multi DVD 燒錄器出貨量成長，因此Q4 亦微幅成長；至於DVD Player 部份則較前季減少，係因旺季近尾聲出貨減少，加上ASP 微幅下滑所致，累計05 年營收為464.91 億元(YoY+16.1%)，表現優於預期。

至於Q4 獲利部份，在高階產品出貨比重提高，以及持續推出costdown 產品，再加上受惠於台幣貶值等因素下，Q4 毛利率大幅提升至58.6%(Q3 為55.7%)，創下歷史新高紀錄，然整體獲利由於受到RD 費用中增加與美商Zoran 之專利授權金5,500 萬美元，及銷售費用增加銷售權利金等因素影響，整體Q4 稅後淨利為53.06 億元(QoQ-11%；YoY+98.3%)，EPS 6.19 元。而05 年稅後淨利自結為182.73 億元(YoY+27.6%)，以目前股本86.41 億元計算，EPS 為15.72 元，整體表現仍優於預期。

◆Q1 各產品線均受到季節性淡季影響，預估將下滑24.38%，惟毛利將維持在58%

Q1 由於受到季節性淡季影響，加上05

年Q4 基期相對高，因此投顧預估Q1 營收將下滑24.38%，若以各產品線觀之，DVD Player 部份受到歐美國家淡季效應明顯影響，出貨量將下滑，而DVD Recorder 目前在美國市場需求仍不如預期，故Q1 貢獻營收仍小；光儲存晶片部份，Super-multi DVD-ReW 單晶片05 年Q4 已量產，預計Q1 出貨可持續成長；至於手機晶片部份，除受到淡季影響外，大陸政府對白牌手機之積極整頓亦影響其出貨量，預估Q1 在手機晶片部份平均月出貨量為3-4M，惟在毛利率部份，由於朝提升高毛利產品出貨，因此預估Q1 毛利率將有機會維持在58%高檔水準，投顧預估Q1 稅後EPS 為5.44 元(YoY+65.42%)。

◆06 年除手機晶片持續成長外，數位電視為下一個焦點

聯發科05 年三大產品線ODD、DVD 及無線多媒體營收佔比分別為40%、34%及26%，06 年預估在無線多媒體持續成長下，三大產品線將營收佔比將各佔1/3，茲檢述如下~

◇手機晶片

目前聯發科的手機晶片解決方案，已整合多媒體功能及相關韌體，05 年Q4 更推出MPEG 4及1.3M 萬素相機之功能，預計未來將提升到2M 及3M 畫素相機、手寫輸入及藍芽等功能，雖然目前正面臨中國大陸手機重整期，但預估調整過後對該公司切入品牌手機大廠或ODM 廠商將有正面助益，目前量產客戶已增加為20 多家，市場遍及歐洲、中國、東南亞、俄國、印度及中南美洲等地，另外亦開始出貨予部份電信系統業者，惟實質較大貢獻將在07 年顯現，投顧預估06 年在手機晶片部份，預估將出貨56M，ASP 部份，Q1 預計將持平。

◇消費性產品

消費性產品則包括DVD-Player 及DVD Recorder，目前DVD-Player 佔該公司營收比重仍大，除Q1 因季節性下滑外，目前配備HDMI 之DVD Player 之需求量較預期佳，此外在新產品部份，將推出包括數位電視功能的相關產品，加上目前印度、蘇俄等地的量仍持續成長，因此預期DVD Player 部份仍將維持小幅成長；DVD Recorder 部份，05 年整體市場並不如預期成長，主要仍受限於操作介面較為複雜，因此市場規模仍小，然由於耕耘此市場已久，且競爭者相對TV 而言仍屬較少，加上配備HD 的機種將於Q2 推出，預估將能加速市場之需求，06 年在DVD Recorder 之成長仍將較TV 快。

而在TV 部份，已有高度整合的影像處理器晶片，包括Digital demod、HD MPEG 2 及TV SOC等，目前在北美市場出貨狀況不錯，由於美國FCC 於05 年Q1 通過數位電視切換時程，預計將可加速北美市場對ATSC 數位電視晶片需求的快速成長，此外，目前該公司高整合度的平面電視晶片已經能支援全球包括北美、日本、中國及歐洲等不同區域的電視規格，而歐洲數位電視晶片DVB-T 規格亦將於06 年上半年開發完成，因此雖然整體TV 市場量不若手機市場大，且競爭者仍不少，但在產品具競爭力下，預估下半年營收佔比將有機會提升至5%。

◇光儲存產品

主要包括CD-ROM、DVD-ROM、CD-RW、DVD-RW及Combi等，05 年Q4

Super-multi DVD-ReW單晶片已量產，預計Q1 出貨量仍將持續成長，而Slim-type DVD-ReW 部份，06 年成長動能強勁，主要係由於06 年在NB 部份成長力道仍強，至於Blu-Ray DVD/HD-DVD 部份，正持續開發中，目前在Blu-Ray DVD 部份已有客戶Design In，預計下半年將可量產，因此投顧預估整體光儲存產品06 年仍有機會成長10%。

◆投資建議

06 年除在手機晶片部份成長力道仍將持續外，LCD TV 及DVD Recorder 均將開始貢獻營收及獲利，然由於Q1 在季節性淡季影響下，大華投顧預估Q1 營收將下滑24.38%，因此大華投顧將聯發科06 年營收由582.4 億元調降為544.16 億元(YoY+17%)，稅後淨利則在毛利率提升下由242.04億元調升為245.34 億元(YoY+34.3%)，以目前股本86.41 億元計算，EPS 為28.39 元，目前股價僅近06 年12 倍本益比，由於成長動能明確，因此投資建議仍維持買進，中長期(12 個月)目標價調整為426 元(15X 06 年PE)。

圖一、聯發科1999-2006(F)營收、毛利率及獲利走勢圖