曼尼蘇 MoneyWinner 的部落格

壹、結論

在經歷長達將近5年的產業低潮後，整體MLCC(積層陶瓷電容器)產業從去年下半年起開始見到明顯的復甦。在包括IT、通訊等下游產業需求大幅提昇下，不但各廠產能利用率都大幅提昇，庫存也維持在低水位，尤其高容和高壓等規格產品更出現缺貨的情形，交期普遍都較過去平均增加了5成到一倍的時間。各大廠不但趁勢調漲部分規格產品價格，甚至有能力對客戶訂單進行選擇，因此在產品平均單價(ASP)提昇以及產能利用率提昇而使平均成本下降下，各大廠的毛利率從去年第三季起即大幅攀升，預期獲利也遠優於去年上半年時市場的預估。展望今年，MLCC的整體產業展望仍然相當樂觀，主要根據在於：

◇在需求面方面，今年有多項新電子產品將推出或是大幅成長，如IT產業推出NAPA架構的新一代NB和數位家庭的Viiv平台、液晶電視產業的爆發性成長、手機產業出貨持續增加以及3G手機普及化、消費性電子產品如DSC、 MP3播放器的高度成長、WLAN新規格產品推出、遊戲機產業的Xbox 360和PS3將正面交鋒等等，因此預估對MLCC的需求量將居高不下。

◇在供給面方面，由於過去兩年MLCC一直處於產能過剩，殺價競爭下的狀況，因此去年以來各大廠已少有大幅擴產動作。除了日本大廠對於產能擴充態度保守外，國內國巨、華新科兩大廠產能雖然仍有大幅提升，但主要是藉由購併同業而來，如國巨合併華亞電子、華新科合併一等高、匯僑工等，因此整體市場供給並未明顯增加。而由目前的市場資訊來看，因為日本的會計年度是到三月底為止，因此今年日本大廠的產能最快也要到下半年才會看到明顯擴充，且擴充的大多數應該是高容產品；而國內的國巨、華新科兩大廠對於產能擴充的程度也相對謹慎，以避免過去數年嚴重供過於求的情形再度發生，加上過去盲目擴產並且成為價格破壞者的中小型廠多數已被購併或是退出市場，因此今年整體產業的供給面仍屬穩健。

◇由於供需平衡，且在新一代的電子產品越趨小型化及多功能化，對單價較高的小Size、高容以及特殊規格的MLCC產品需求也將大幅增加下，有助於維持產品平均單價，下跌程度應不會太大。

◇對國內國巨、華新科和禾伸堂三廠來說，預估今年產能利用率均將維持高檔，且在產品價格維持穩定，以及包含粉末、電極等原料自製的比率持續提昇下，預估毛利率將能維持在接近去年Q4的高檔水準。

國內生產MLCC的大廠在產業整併後主要僅剩國巨、華新科和禾伸堂三家，三家各擅勝場，利基點並不完全相同。國巨是龍頭大廠，除了MLCC外產能居全球第三大外，在晶片電阻上也是全球第一大廠，客戶群龐大且廣泛分布在不同領域；華新科以MLCC為主，產能和國巨相差不遠，晶片電阻方面實力則較弱，但在垂直整合以及發展高容MLCC和射頻元件上已有相當成果；禾伸堂專注於高壓MLCC，規模遠不及國巨和華新科，但有一半以上的營收來自於固有的通路事業，獲利穩健。投資建議上，華新科由於在財務體質上較國巨優異，產品組合上高容MLCC等特殊規格產品比重較高，加上從日本三菱材料(MMC)取得釜屋電機(Kamaya Electric Co.,Ltd.)近九成股權後獲得了最缺乏的晶片電阻的產能、技術和潛在的日本商機，短期內雖對財務上可能會有不利影響，但在長期發展仍具有相當大的助益，因此為產業投資首選。惟目前股價已經反映公司今年營收獲利大幅成長的預期，在不計算合併釜屋電機的影響下預估今年合併營收142億元，YoY 32.99%，EPS 3.09元，以完全稀釋EPS計算目前本益比約12倍並未低估，因此短期投資建議為Equal Weight，P/E 11~13倍；中長期則建議可逢低佈局，目標價P/E 15倍。

貳、MLCC產業概述

◆MLCC簡介

電容器依主要製造材料不同，種類相當多，常見的種類包括陶瓷電容、鋁質電容、鉭質電容、塑膠電容等。MLCC(積層陶瓷電容器)是陶瓷電容器的一種，顧名思義，是由陶瓷層及內部金屬電極層交錯堆疊而成，也就是每一陶瓷層都被上下兩個平行電極夾住，形成一個平板電容，再藉由內部電極與外部電極相連結，將每一個電容並聯起來，如此可大幅提高電容器的總儲存電量。由於物理性質的限制，MLCC的缺點在於電容值小，遠不及鋁質電容器，但是因為耐高電壓和高熱、運作溫度範圍廣，且能夠小型化、晶片化的優點，在電子產品日益小型化以及多功能化的趨勢下，需求量持續大幅成長。且目前在材料的研發以及疊層技術的不斷進步下，電容值不斷增大，電氣特性也持續改進，部分規格產品在應用上已經可以取代低電容值的鋁質電容，和價格偏高且容易造成污染問題的鉭質電容，因此MLCC成為電容器產業的主流產品。

◆MLCC發展趨勢

MLCC在製造上最重要的技術發展趨勢在於微小化和高容化，而國內廠商尚有介電陶瓷粉末和內外電極原料自製的研發重點：

◇微小化方面，由於電子產品日趨小型化和多功能化，因此對MLCC等被動元件的要求也是越來越小。目前MLCC的最大宗size規格是0603(0.6mm*0.3mm)和0402，但0402規格出貨數量已經逐漸超越0603。0201目前由於價格偏高，目前多數應用在高階手機上，但隨著市場供給增加，價格下降，以及電子產品體積更小、功能更強的要求下，0201規格將是下一代主流。然而隨著規格越來越小，製造困難度也越來越高，目前國內廠商在生產0201規格產品上仍有困難，良率不及日本，規格也不夠齊全，相關市場仍以日商為主。

◇MLCC的高容化同時關係到介電瓷粉配方和疊層技術，加上亦需配合尺寸微小化的趨勢，因此可說是各種技術難度的總和。由於在材料科學上的能力不足，國內廠商在高容MLCC的製造技術上仍落後日商有相當距離。

◇原料自製可分為介電瓷粉和內外電極兩方面。介電陶瓷粉末的主要原料是鈦酸鋇，再外加各種添加材料後形成Y5V、X5R、X7R、NP0等各種規格；依照電氣特性，應用各不相同。介電瓷粉決定了MLCC的特性，因此是MLCC最重要的原料。然而國內廠商在介電瓷粉上受限於材料科學能力不強，自製能力不足，因此目前大多數需由國外進口(目前主要是從美商Ferro)，各廠則藉由掌握添加物的配方和製法達到降低成本的目的。電極方面，採用鎳、銅製造內外電極的卑金屬(BME)製程可以較過去採用鈀、銀製造內外電極的傳統製程大幅降低成本30%~50%，尤其在高容產品部分成效更是明顯。惟BME製程因在燒結時較傳統製程容易發生其他化學反應，因此需在電極材料本身、介電瓷粉以及燒結控制上同時進行修正，技術困難度相當高，國內廠商目前也仍然無法全面導入。

◆日商仍居產業領導地位

由於若由產出顆數計算MLCC各大廠市佔率，並無法顯示高容產品產值遠高於一般大宗規格產品的情形，因此以產值計算市佔率較為適當。目前全球MLCC產業，無論在技術和產值方面，仍以日商為龍頭。由下圖四可以看出，前三大廠都是日商，國巨在去年合併華亞電子以後位居第四。在全球積層陶瓷電容器廠商中，日系廠商全球市佔率達50%，主要原因在於日系廠商在生產尖端高容值MLCC技術領先台韓廠商，且產品規格與電容值的選擇性較台韓廠商相比均齊全許多。其中龍頭大廠Murata各規格與各電容的MLCC產品均進行生產，而TDK與Taiyo則主攻高容值的MLCC產品。相對來說，包括第四大廠國巨、第五大廠韓商SEMCO，以及華新科等，因為技術水準上和日本大廠仍有差距，因此目前生產仍以日商放棄的中低容大宗規格產品為主。近年來國巨、華新科等廠持續在技術方面改進，高容以及特殊規格產品的銷售比重也持續提高，惟日商為維持產業領導優勢，也不斷在高階產品上創新，因此台韓廠雖然在技術能力上和日商已有拉近，但仍然維持著約2~3年的技術落差。

圖四：各主要大廠市佔率

資料來源：工研院IEK 2005/06

參、MLCC產業現況

◆需求強勁，預期今年產品跌價幅度有限，整體產業產值成長幅度大幅超越去年

MLCC產業為RCL被動元件(即電阻、電容和電感)產業中電容器產業的一環。根據工研院IEK-ITIS的統計資料，2005年全球電子零組件市場總產值約1,333億美元，其中RCL被動元件(即電阻、電容和電感)產值約佔21%，約為280億美元。RCL被動元件產業中又以電容器產業產值最大，近年來佔整體產業產值穩定維持在56%~59%左右；MLCC產業的產值在電容器產業中則約和鋁電解電容器相當，約佔整體電容器產業產值的三分之一左右。由於所有的的電子產品都需要使用被動元件，因此被動元件的整體產業原則上會依隨著整體電子產業的成長率發展；然而，由於被動元件多屬於價低量大的規格型產品，且進入門檻相對偏低，導致市場競爭者眾，因而在整體供給過剩下，為了維持產能稼動率，經常出現流血殺價搶單的狀況，導致產品價格下跌速度極為快速，甚至遠超過出貨量，造成整體產業的產值成長通常遠低於下游電子產業的產值成長幅度。以去年來說，根據工研院IEK-ITIS的統計資料，全球電子零組件市場總產值年成長約6.5%，但RCL被動元件年成長幅度僅約3%，主因即在於去年上半年在下游庫存過多，需求疲弱下，產品跌價幅度過大。但是在今年度整體RCL被動元件產業的展望上，由於今年下游有多樣新一代電子產品問世，加上3G手機、LCD TV等產品蓬勃發展，對被動元件無論在數量和高階規格的需求上都大幅增加，因此整體被動元件產業成長預期會遠較去年優異，工研院IEK-ITIS計畫預估成長幅度可望接近6%的水準，較去年顯著回升；而MLCC產業更是因為其適用於小型化、多功能化電子產品的特點，預估今年產業產值的成長幅度更可望超越整體被動元件產業成長幅度。

◆新世代電子產品是推動需求主要動力

由去年下半年以來，MLCC產業即出現了久違的榮景。不但自7月起NP0規格MLCC價格率先調漲，各廠產能稼動率全面大幅上揚，高容MLCC更是出現缺貨的情形，而且缺貨的情形直到現在都沒有紓解的跡象。在此助益下，無論日本的Murata、太陽誘電，國內的國巨、華新科、禾伸堂等，去年Q4營收獲利都交出相當亮麗的成績單。推究去年下半年起整體被動元件產業，尤其是MLCC產業大幅成長的原因，主要在於幾乎全部下游電子產業都有超出預期的強勁成長表現，其中包括NB、MB、手機、iPod等消費性電子產品，以及液晶電視等出貨成長幅度更是明顯，帶動了包括MLCC在內的被動元件需求大幅增加；且對高階產品需求提高，更使各廠出貨的平均單價和獲利率皆大幅上揚。根據各市場預測機構的預估，雖然今年度各領域出貨成長率將不會比去年高，但主要是受到去年高度成長，基期墊高的影響，整體數量上仍然可以維持不錯的成長幅度；加上新一代產品，如Napa平台NB、3G手機、LCD TV等，對MLCC的需求不但在數量方面較舊世代產品大幅成長(如3G手機對MLCC的需求量為2G的1.4倍，LCD TV對MLCC的需求量約為3000~3500顆，是傳統映像管電視的3~4倍)，更因為產品功能更為強化，對小尺寸、高容、高壓等中高階MLCC需求也較過去更強，因此目前來看今年度MLCC產業在需求面仍然相當樂觀。加上在供給面方面，就目前來看無論日、台、韓商等，對於產能擴充仍然相當謹慎；高容MLCC雖然缺貨嚴重，但因相關市場乃是由日廠掌握，殺價競爭情形原本就不若大宗規格嚴重，且日廠新產能預期最快也要在其會計年度結束後(3月底)至少一季才會看到明顯增加，因此今年度在供需平衡下，產品平均單價(ASP)應可維持穩定，因此今年度MLCC各廠預期都將會有近年來最佳的獲利表現。

肆、國內相關公司近況

◆國巨(2327)

國巨去年Q4合併營收47.71億元，QoQ 5.41%%，YoY 27.5%。毛利率達27.6%，遠優於研究部原本預期的26%左右，營業費用率約14.4%，也優於研究部原本預估的15%左右。在扣除業外損失後累計稅前純益達2.77億元，QoQ 35.07%，EPS 0.09元。累計去年全年合併營收166.38億元，YoY 0.24%，稅前淨利4.07億元，稅後EPS為0.14元，較93年度轉虧為盈。

Q1訂單能見度目前仍佳，且下游需求依然強勁，ASP方面持續穩定，庫存水準也相當正常，因此營收可望較去年Q4再成長。毛利率也可望在成本下降下提升到28.5%~30%，營業費用維持在14.5%以下水準。研究部預估Q1合併營收48.31億元，MoM 1.24%，毛利率28.9%，稅前盈餘約4.9億元，EPS 0.16元。

對今年全年的預估上，研究部認為今年上半年可望呈現淡季不淡的情形，ASP也維持穩定，全年毛利率預估平均可達29.5%。研究部預估全年合併營收可達193.89億元，YoY 16.54%，稅前盈餘20.47億元，稅後EPS 0.68元。

◆華新科(2492)

華新科去年Q4合併營收33.33億元，QoQ 22.31%。在合併信昌電計算下預估合併毛利率在22.5%~23%之間，比Q3高出近5個百分比。預估稅前淨利4.44億元，稅後EPS 0.82元；累計去年全年合併營收106.77億元，YoY 34.21%，預估稅後淨利7.82億元，EPS 1.52元。

公司表示公司表示今年新一代電子產品對MLCC的需求無論質、量均持續大幅增加，因此公司正大幅擴產以因應需求；另一方面，公司認為高容產品仍有調漲空間，低容產品雖價格也可維持穩定。此外產品單位製造成本也持續下降，因此在無論產品需求量、價格以及成本展望都相當樂觀下，對今年度展望極為看好。此外日前宣佈取得釜屋電機(Kamaya Electric Co.,Ltd.)近九成股權後獲得了最缺乏的晶片電阻的產能、技術和潛在的日本商機，短期內雖對財務上可能會有不利影響，但在長期發展仍具有相當大的助益

研究部預估除了Q1營收受到過年因素而較今年Q4略為下滑，之後則呈現逐季成長，再不計算Kamaya下預估全年合併營收134.5億元，YoY達28.78%。毛利率方面，仍將維持在22.7%左右。預估今年稅前盈餘可達17.48億元，以目前股本計算稅後EPS 3.06元。

◆禾伸堂(3026)

禾伸堂去年Q4營收28.37億元，QoQ 3.28%，YoY-0.14%，毛利率預估約為16.82%，也較Q3增加約0.3個百分比；稅前盈餘自結為3.22億元，預估稅後EPS 1.22元。累計全年營收112.58億元，YoY 12.15%，稅前盈餘12.01億元，以現在股本計算稅後EPS約4.6元。

禾伸堂目前業務中仍有約6~7成來自於通路事業，因此是毛利率低於國巨和華新科的原因。不過公司在MLCC發展上以高壓和高容產品為主力，發展相當快速，目前產能滿載並持續擴產中，公司預估今年來自MLCC事業的營收比重將達一半，獲利貢獻可超過七成。

研究部預估Q1營收約較今年Q4持平；全年營收預估則為125.2億元，YoY 10.91%。毛利率方面則因MLCC產品線比重增加，預估可達17.3%。預估今年稅前盈餘可達15.24億元，以目前股本計算稅後EPS 6.08元。