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股市之謎：羊群效應與博傻理論

英國《金融時報》專欄作家提姆·哈福德(Tim Harford)
2006年6月6日 星期二


市場中總是充滿著古怪的瘋狂行為。最近這次股價驟跌，令很多評論員回想起1987年10月——當時，道瓊斯指數1天內跌幅超過20%。那個「黑色星期一」(Black Monday)的古怪之處在於，股市的下跌是如此迅速，卻又如此短暫——現在回過頭來看一看，它只是20年牛市漫長征程中的短暫一瞬。

這就難怪，我們每到這種時候只能認為這是 「動物精神(animal spirits)」在作怪。否則，我們還能怎麼解釋這種瘋狂的購買與絕望的崩盤呢？英國《金融時報》的托尼·傑克遜(Tony Jackson)最近非常清晰地闡釋了這種公認的道理：「這裡奉行的是博傻理論(Greater Fool Theory)。這一理論的論斷是，即使你完全清楚某物已經估價過高……你還是會繼續購買它。為什麼？因為這個物品的價格仍在上升。等時機合適時，你會找到一個更大的傻瓜(Greater Fool)來接手。當然，一旦曲終人散，你自己就成了那個最大的傻瓜。」

這種市場情緒引出一個問題。經濟學是對理性行為的研究，無法輕易解釋「博傻理論」。據此，一些經濟學家拓寬了他們的研究科目，開始發展一門名叫「行為經濟學」的學科。在這個理論中，允許人們犯錯誤。這一理論領域最有名的研究者包括理查德‧泰勒(Richard Thaler)、安德烈‧施萊費爾(Andrei Schleifer)和羅伯特‧席勒(Robert Shiller)——後者是當今最有名的行為經濟學家，他認為，互聯網時代的股價毫無意義。

不過，傳統經濟學理論並沒錯——至少，股市崩盤現象並不違背傳統經濟學理論。在一個有效市場中，理性投資者們應該會不時製造一些瘋狂動盪的局面。事實上，投資者越聰明，這種情況就越有可能發生。

其中的基本原理是，倣傚市場中的其他人士，這種做法並無任何不合理之處。請記住，股票的真實價值取決於公司未來的利潤。然而，無人知道其真實價值何在。聰明的投資者應意識到，其他聰明的投資者可能瞭解一些自己不瞭解的東西。如果他們不考慮其他人擁有的非公開信息，他們就會作出糟糕的決定，而他們只能通過觀察其他人的行為才能明白其中的信息。

假設一位理性投資者正考慮購買RatCo的一些股票。如果她看到該公司的股票正在上漲，那麼，這意味著其他投資者認為這是一隻優質股。她應該隨大流（即羊群效應），這樣做是非常理性的。羊群通常會因為一個好的理由跑到一起。

如果許多其他投資者也處於類似的情況，那麼就會出現一波搶購RatCo股票的理性狂潮。反之，如果沒有人追隨那些早期的購買者，那麼市場中所有人就得出一些完全不同且非常驚人的信息：早期購買者是外行，幾乎沒有人認同他們的樂觀評價。接下來，這支股票就會遭遇暴跌，一種理性的暴跌。

經濟學家傑裡米‧布洛(Jeremy Bulow)和保羅‧克倫佩雷爾(Paul Klemperer)在1994年一篇名為《理性的瘋狂和崩盤》(Rational Frenzies and Crashes)的論文中提出了這一觀點。我的解釋有些流於表面，但這兩位經濟學家能夠以數學模型的直觀方式闡述這一理論。然而，這種理論沒有在更廣泛的世界裡流行開來。多數人更樂意接受更為簡單的解釋：投資者就是傻瓜。布洛和克倫佩雷爾沒有證明投資者是理性的，但他們確實證明，由於理性的投資者會觀察其他投資者的行為，結果就是匪夷所思的價格下跌和沖高會不時出現。因此，如果市場在某天下挫20%，這可能將是個非常合理的解釋。