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一、前言

全球印刷電路板產業在2000 年達到高峰後，經歷了2001 年全球景氣反轉、擴產過速、網路泡沫化的沈悶期後，在2003 年通訊及新興消費性電子產品的刺激下，帶動市場買氣，連帶使得PCB 產業需求回温，然而台灣相關公司卻在景氣循環考驗下，一些公司體質不佳的公司在2004 年被迫淘汰出局，雖如此，卻也促成相關上市櫃PCB 公司經營方向的定焦：大廠朝向高產值的終端產品發揮，以cost down 為競逐重點，如手機板、光電板、NB 領域，相關公司包括華通、耀華、欣興、瀚宇博德、金像電、健鼎、志超、台表科等；而規模較小的公司則將有限資源放在高毛利率、不以追求規模經濟為重心的差異化經營策略，相關公司有柏承、高技、新復興、晟鈦、霖宏等，從觀察硬板PCB RATIO 來看(圖一)，由8月份的0.99 翻揚至10 月份的1.14，足見整體PCB 已走出陰霾，由近期拜訪公司得知，多數公司對06 年景氣均抱以樂觀態度，尤其在經歷景氣寒冬洗禮後，多數PCB 公司，均已調整出不錯的經營之道、策略走向，也正面看待PCB 產業秩序，有信心在新的來年重返榮耀！

圖一、PCB 硬板 B/B RATIO 趨勢圖

資料來源：IPC、太證研究部整理

二、導論

如何擺脫惡性殺價競爭，再造印刷電路板產業春天，本文擬從下面二個方向找出代表性公司之營運探討，並提出觀察產業發展需留意的變數，做為投資參考。

(1)、06 年下游應用領域展望樂觀，如MB/NB、手機板、光電板：

三、06 年應用領域展望樂觀、相關公司營運可隨之水漲船高

(A)MB：育富

育富為國內MB 專業經營大廠，由於兩年前MB 投入者眾，利潤幾近微薄，競爭者陸續退出，在董事長劉永幹領導下，將成本控管能力發揮到極致，創下MB板高獲利的產業奇蹟，其經營策略：訂單永遠大於營收、資本支出用在攸關產品品質的電鍍等後段設備，而非高資本投入的雷射鑽孔機、壓合等重資本支出的前段設備；訂單永遠大於營收有什麼好處？旺季來臨時，將多餘產能外包，淡季來時產能利用率不會下降太低，獲利損益兩平點不因而提高，並穩定的擴充產能，不給下游客戶的議價能力增強；由於高效率的資本支出，充份利用下游外包廠商，讓育富在經營上更顯彈性，也不必年年進行籌資計劃，稀釋獲利，充分照顧股東權益，實為PCB 公司中最具震撼性的一家公司。

MB 板營收佔75%以上，以Q3 營收客戶比重分佈為：華碩47-50%、技嘉20%、建漢、緯創5%，今年MB 板全球市佔約10%且下游客戶華碩亦看好明年景氣，育富明年成長仍相當樂觀，而在XBOX 板自10 月起大量出貨，單月出貨達25 萬片，專業機構預估明年XBOX 出貨量將達1000 萬台，較今年250-300 萬台倍數成長，亦將帶給育富不少的成長動力，而同業定穎在MB 板領域亦持續擴充，短期間尚無不利影響，惟後續仍需留意是否競爭壓力的增強，研究員預估06 年營收47.44億元(YOY+20%)，稅後淨利9.77 億元(YOY+41%)，EPS 達11 元，投資建議為逢低買進，目標價為10 倍本益比，近期在外資加碼下，若往後加碼力道持續，將有助於長線本益比往健鼎看齊。

圖二、育富PE-BAND

資料來源：

(B)NB 板：瀚宇博德

瀚宇博德為國內最大NB 板供應商，NB 板05 年出貨量約1600 萬片，全球市佔率可達27%，06 年在大陸江陰三A 廠開出下，06 年出貨量預估可達2000 萬片，全球市佔近30%，NB 出貨06 年展望仍維持樂觀，瀚宇博客戶均為一線大廠，訂單來源不虞匱乏，惟NB 市場05 年出乎預期熱賣， NB 板跌價幅度較往年趨緩(ASP跌幅10%以內)，明年在同業金像電、定穎、精成科亦大幅擴產下，單價走勢值得觀注，瀚宇博在軟板領域目前仍呈現虧損，05 年虧損高達1.9 億元，已將台灣廠獲利吃掉，就公司表示，短期內將把軟板的後段製程移往大陸，以節省成本，而是否能獲利尚需就市場前景而定，預估06 年EPS 為3.7 元，投資建議：本益比7-9 倍區間操作。

表一、05 年兩岸產能現況

資料來源：太證研究部整理

(C)手機板：華通

華通在退出FC 領域後，專注在HDI 手機板領域的成果於今年得到肯定，全年即將轉虧為盈，研究員預估EPS 為0.29 元，手機板年出貨量約介於1.3-1.4億片間，市佔率達18%，已為全球手機板供應領導廠商，客戶均為一線大廠，展望06 年，目前訂單已遠大於產能，透明度達Q1/06，在大園廠折舊走低下，將有助淡季營運穩定度，近期雖傳出因介入軟硬結合板而造成股價大漲，研究員認為，短期內因良率僅70%，尚未達到獲利水準，以題材性視之即可，累計至前三季，低階手機板比重約60%、中高階約40%，預估06 年營收為172 億元(YOY+13.2%)，稅後淨利12.7 億元(YOY+245%)，EPS 為1 元，建議以產業龍頭角度來投資華通，較不會陷入每股盈餘的迷思，短期內投資建議為區間操作，若逢急跌或市場反映Q2 淡季效應時，則建議逢低買進。

(D)光電板：健鼎

健鼎為國內最大TFT LCD 與記憶體供應商，主要客戶包含三星與英飛凌等國際大廠，至11 月為止，兩岸總產能約為250 萬SF(台灣加上無錫一、二廠)，儼然已具備國際PCB 大廠規模，由於健鼎是由DRAM 模組起家，對金手指電鍍掌握度相當精細，有利於光電板市場的經營，現為國內最大光電板供應商，由於面板產業為兩兆雙星之一，相關資源不斷投入，也吸引不少PCB 業者搶攻光電板市場，金像電、定穎、志超、楠梓電、統盟等廠商均積極切入，需留意毛利率壓縮情形，除佔營收大宗的DRAM 及光電板外，HDD 硬碟用板、HDI 用板均為相當利基的產品，HDD 客戶有WD、Maxtor、Seagate，在Seagate 日前併購Maxtor 後，將有利接單、下單集中度提高，而HDI 主要FOR APPLE 的產品，自Q4 以來，APPLE訂單持續追加，訂單透明度已達Q1/06，伴隨著APPLE 產品在全球引領風潮，可隨之受益；另無錫三廠將於Q1/06 開出，初期以生產Flash、Mini HD 板，並逐步導入DDRII 用基板(Window BGA)，由於整體下游客戶及應用產業成長明確，已有無錫四廠的興建計劃，研究員預估06 合併營收為185 億元，稅後淨利22億元，EPS 達7.15 元，投資建議為在(PE11-13X)區間操作。

表二、集團營收產品組合

資料來源：太證研究部整理

四、利基經營的中小型PCB 廠商：柏承

PCB 相關優秀中小型公司眾多，如柏承、高技、晟鈦、新復興等，本月擬從股價漲幅較小，及轉型成功的角度出發，僅介紹柏承，其餘公司日後篇幅再述。

柏承原以生產少量多樣的樣品板為主，有鑑於營收規模不易擴大，於2H/04與韓商DAP 合作切入HDI 手機板，因樣品板較重視交期，與量產板要求品質的內容不同，良率及客戶的提升上，一直不甚理想，在原有員工經一年來訓練，及總經理舉家遷往昆山廠駐廠親自督軍後，於Q3/05 起，已逐漸交出成績，Q3 單月合併營收由2 億元以下，跳至2.5 億元，11 月更達3.15 億元，客戶包含英華達、光寶，近月新增明碁，將有利於HDI 營收來源的取得與分散，雖HDI 規模無法與華通、耀華等規模相提並論，但走利基型HDI 的柏承亦低調崛起，值得留意。

06 年合併營收預估為27.02 億元，EPS3.03 元，在(a)、HDI 應用市場持續熱絡、Q1/06 營運展望偏屬樂觀(b)、由樣品板利基經營轉向小、中量訂單生產已臻成熟，大陸廠營運進入軌道(c)、訂單及產品結構往高毛利方向調整，於Q4 已見成效，預期營益率將穩步上揚，基於上述理由，研究員預估95 年合併營收為32.42 億元(YOY+20%)，稅後淨利4.88 億元(YOY+32.8%)，EPS 4.02 元，投資建議為逢低買進，目標價建議以(PE9X)為參考價。

五、結論

由3C 產品強勁需求，預期整體PCB 產值至07 年會成長至485 億美元，年複合成長率雖僅4.5%，但只要某項電子產品熱賣，必定連動到PCB 產業，每次的景氣波動必然有公司要崛起、會沒落，台灣以良好製程控管能力及快速彈性交期，於世界電子產業界扮演了無可取代的地位，電子零組件產業就在產業變遷、演進的過程中，創造了很多的機會。全球印刷電路板產業，美、日大廠逐漸將產能外包到亞洲，且目前全球規模前四大的PCB 廠為Ibiden、Nippon、CMK、SEMCO，為日韓大廠，未來亞洲的印刷電路板產值將為成長最快速的區塊，而台灣相關公司正連接這個趨勢，成長空間依然寬廣。

圖二、04 年全球PCB 公司產值排名(部分)

資料來源：太證研究部整理